三棵树603737：逆境是机会优化是起点

描述事件公司2021年实现营收114亿元，同比增长39%归属于净利润—4.2亿元，扣非净利润—5.6亿元2022年一季度，公司实现营收17亿元，同比增长14%，净利润—0.4亿元品类结构优化点评:墙面涂料占比提升，零售额占比提升2021年公司收入增长39%，主要受墙面涂料拉动墙面涂料收入占比由57%提升至60%，收入同比增长46%其次是胶粘剂和基辅材料总收入占比约18%，均增长83%，防水材料收入12.7亿元，同比增长37%进一步拆分墙面漆，家装墙面漆收入同比增长103%，销量同比增长98%，均价同比增长2—3%，工程墙面漆收入同比增长29%，销量同比增长37%，均价同比下降6%左右2022Q1收入结构进一步优化第一季度营收同比增长14%墙面涂料，防水卷材，胶粘剂，基辅材料收入增速分别为30%，—13%，76%和21%，其中家装墙面漆和工程墙面漆收入增速分别为80%和6%公司为大B业务制定了主动收缩策略渠道结构优化:分销占比提升，零售占比提升2021年，公司直销收入约35.2亿元，占主营销售收入的比重由37%下降至32%，而占主营销售收入的比重由63%上升至68%家装墙面漆作为零售业务的代表，其收入占比从去年上半年的16%上升到去年下半年的21%，2022Q1增长到27%伴随着对涂料消费属性的深刻理解，三树最近几年来的百城行动，营销投入，美丽乡村，产品创新等已初见成效，从量变到质变，公司零售业务有望伴随着品牌力的加强而更快增长盈利能力已经触底，有望逐季回升2021年，公司毛利率约为26.0%，同比下降8%其中，墙面涂料毛利率从44%降至32%，防水卷材毛利率从35%降至27%，胶粘剂毛利率从24%降至16%墙面涂料的毛利率下降幅度最大，但仍是毛利率最高的品类去年，墙体涂料，乳液，助剂，钛白粉等核心原材料采购价格同比上涨43%，5%，47%，防水卷材主要原材料沥青采购价格同比上涨20%2022Q1公司原材料压力较低，部分品类价格逐月下降乳液，添加剂，钛白粉，沥青采购价格分别上涨15%，2%，6%，19%自去年以来，该公司已多次提价考虑到分销占比较高，传导机制比较有效公司一季度毛利率同比下降0.2%，但环比上升0.4个百分点，盈利能力已经触底经营质量高公司2021年经营活动产生的现金流量净额约为4.8亿元，保持了一如既往的高质量水平一方面是公司的分销业务占比较高，另一方面也来自于公司的战略选择履约保证金是最近两年开始进入防水市场的2022年，公司信用减值损失约8亿元，同比增加约7亿元由于公司计提充足，对大B的依赖度逐渐下降，2022Q1信用减值损失较少此外，2021年公司资产负债率为82.5%，处于历史较高水平公司积极推进的固定收益项目有助于优化资产负债率但伴随着公司收入增长向小B和零售业务拉动，固收紧迫性降低逆境是机遇，优化是起点这一年，公司历经阵痛，逆势增长，优化结构除了行业集中化趋势和三棵树的管理能力，我们认为涂料行业是今年家装建材利润弹性最大的品类预计2022—2023年归属于公司的净利润为10.8亿元和17.0亿元，对应估值26或16倍，买入评级风险1房地产数据继续大幅下滑，2.固定收入项目的进展继续被推迟

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