本次LPR报价下调幅度不大是央行年内二次降准后银行自主向实体让利的体现

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日前，中国央行授权全国银行间同业拆借中心公布最新LPR报价，其中1年期LPR为3.8%，相比上期报价下调5bp，此前已连续19个月维持在3.85%不变，5年期以上LPR为4.65%，与上期持平。

本次LPR报价下调幅度不大是央行年内二次降准后银行自主向实体让利的体现

此次1年期LPR下调整体符合市场预期，此前两周挂钩1年期LPR的利率互换成交活跃，且利率有所下行，蕴含了市场对此次利率下调的预期，相比之下，挂钩5年期LPR的互换利率变动反而不大银行此次下调短期LPR报价，是央行再次全面降准后自主向实体让利的体现央行两次降准均意在宽信用，通过释放便宜资金引导金融机构让利实体，降低实体融资成本，包括此前下调再贷款，再贴现利率也是如此因此银行下调1年期LPR报价符合政策导向，同时保持5年期LPR不变也体现了对地产政策房住不炒的理解

图表1:LPR时隔20个月再次下调，互换利率显示出市场此前已有预期

经济下行压力仍在降低实体融资成本是宽信用乃至稳增长的重要前提

当前国内经济仍面临一定的下行压力，降低实体融资成本的迫切性和必要性仍在今年下半年以来，国内房地产市场持续加速下行，商品房销售大幅下滑，房地产投资也不断回落，叠加基建投资低迷，居民消费持续弱势，内需拖累国内经济持续下行今年主要亮点是外需不断超预期，这背后的核心是美国财政刺激带动的美国商品消费需求增长，伴随着美国财政刺激结束，美国商品消费需求开始回落，尽管劳动力市场继续恢复，居民工资收入增长，但是通胀上升幅度更大，实际收入增速持续下降，居民消费信心低迷，我们认为明年美国商品消费需求或将进一步加快回落，明年中国出口可能也会明显放缓在外需前景趋弱背景下，稳增长核心还是要聚焦内需，而降低融资成本是宽信用乃至稳增长的重要前提

地产层面，今年四季度以来，国内房地产政策边际逐步放松，主要是房地产融资政策有所放松，包括按揭贷款额度等，但是政策放松更多是前期过度偏紧政策的纠偏，放松力度仍然比较有限前期中央经济工作会议关于房地产措辞也有所变化，但是房地产基调仍然没有大的转变，从各部委对明年工作部署，结合这次5年期LPR保持不变来看，短期房地产政策仍然不会大幅放松从过去几轮房地产短周期来看，推动房地产回升的关键是要刺激购房需求，需要放松限购限贷和下调按揭利率等综合措施，而目前放松力度有限，我们认为房地产市场或仍有进一步下行压力

央行调降政策利率的概率正在抬升宽信用起效仍需进一步的宽货币

过去LPR的调整往往是基于MLF先行调整，即银行会在负债端利率下行后，相应自主下调资产端利率，保持息差大体不变的情况下向实体让利而此次则是在负债端利率变动不大的情况下，主动压调资产端利率假设银行短期贷款的实际投放利率与LPR之间的加点不变，那么此次下调1年期LPR后，银行息差将面临进一步压降的压力考虑到当前银行息差已处在历史相对低位，息差的再度压降可能进一步增加银行压力，反而会制约宽信用进程，需要政策调整重新腾挪息差空间从这一角度而言，考虑到1月往往为银行信贷开门红，我们认为央行2022年1月下调政策利率的概率抬升，包括回购利率和MLF利率，从负债端调降银行成本以补回银行息差空间此外，如果央行下调政策利率，对银行而言，也会提升其自主宽信用的意愿，不排除银行在政策利率调整后进一步下调LPR报价的可能

在我们看来，对债市而言，宽信用仍然较远，起效需进一步的宽货币，短期内宽松的流动性环境对债市制约有限，降息概率提升背景下，利率仍有下行空间目前来看，宽货币的基调已经基本确立，但央行政策出台更多偏结构性调整，全面放松仅体现在量的层面而非价的层面目前来看，此前一些定向结构性的价格让利对宽信用起效不甚明显，我们认为央行政策利率下调的必要性仍在，且宜早不宜迟，明年1月可能是比较合适的窗口如果政策利率下调，我们预计国债等无风险利率也会跟随下行，债市短期内安全性提升，短端相对长端确定性更高，曲线可能在降息预期推动下先行走陡再趋平部分投资者担心宽信用问题，我们认为其实这个担忧还太早了，现在还处于加速货币宽松的阶段我们认为一方面是前面提到的房地产政策还没有大幅转变，缺少房地产相关融资改善，整体信用扩张还无从谈起，尽管财政可能更加积极，政府债券融资可能对社融有一定支撑，但是难以成为决定社融走势的趋势性力量，另一方面是在本轮房地产调控机制之下，商品房销售即使有所好转，传递到房地产投资乃至经济仍会有滞后，更不用说从经济回暖到央行结束宽松更是有滞后，这也是为什么收益率变动通常会明显滞后于社融变动

经济寻底阶段，市场预期货币宽松，但从四季度降准，GMLF降息预期纷纷落空来看，货币政策总量宽松并非当前的政策选择，11月央行一次性全额续作MLF，创设碳减排支持工具，新增2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等，都显示了当前政策偏向结构性工具。面对11月LPR报价，我们认为LPR下调的概率仍低，LPR降息并不值得博弈。

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