陆刚：资本寒冬后的新征程新使命

最近几天，工业和信息化部，国家卫生健康委员会，北京市人民政府在2022中国国际服务贸易交易会期间，在国家会议中心举办了健康与工业科技创新服务大会联想之星合伙人卢刚先生出席投融资论坛，并发表了题为《资本寒冬后的新征程，新使命》的主题演讲

从2021年到2022年，美丽普及型的医疗健康投资，在一年多的时间里迅速冷却到寒冬状态，很多头部项目的IPO要么破发，要么延期而曾经将医疗赛道作为长坡厚雪蜂拥而至，并赋予其基金标杆地位的创投机构，对风险表现出了足够的犹豫和观望态度

卢刚认为，在周期性的低点，只要他仍然相信医疗健康行业仍然是一个长坡厚雪，投资机构就可以抓住机会，以更加积极的心态参与创新，这是一个信仰问题，能否坚持塑造长期价值，度过短期难关，这是一个策略问题一个长期的人需要对相信什么有足够的基本理由，并采取适当的灵活策略来做出好的选择和参与就联想之星而言，其对未来的理解是中国新医疗生态正在快速成型如果我们能够顺应长期趋势，看清我们所处的历史阶段，我们就一定有信心坚持新的使命，踏上新的征程

以下为卢刚演讲实录，供分享:

医疗投资由热转冷，如何澄清曾经的信仰。

大家好，今天我分享的话题是《资本寒冬后的新征程新使命》这里有两个关键词一个是《资本寒冬后》毫无疑问，当前医疗投融资处于寒冬，这是大家的共识那么医疗健康行业未来的发展机会在哪里创新和逻辑呢也就是第二个关键词新征程，新使命，这将是我今天分享的重点

首先介绍一下联想之星从2008年开始，我们专注于科技项目的投资和孵化，主要从事天使投资和公益创业孵化十几年来，我们投资了400多家企业，涵盖智能科技，医疗健康，芯片，新材料等多个赛道，其中不乏一些明星企业跑出来在过去的十年里，我们在行业内的各大比赛中基本上都取得了不错的排名此外，联想之星创业CEO培训班已经举办了14年，以公益和实战的方式培训了1100多名创业CEO在努力做好创业孵化的同时，也从很多明星朋友的创业过程中学到了很多宝贵的实践经验

基于过去十年积累的投资经验和对周期转换的观察，对风险投资和创业的相互关系，应对泡沫和寒冬等问题逐渐形成了自己的理解和发挥。

回顾一年来医疗赛道投融资和市场估值的变化，以HKEx生物技术指数为参照，在2021年7月达到高点后，有两次深跌，如图中两个方框所示最低的时候，大部分头部公司的股价已经跌到了原来高点的30%系统性的深度暴跌和弱反弹，意味着这是一个很苦的冬天其传播的广度，从二级市场到一级市场初期，几乎已经扩散到整个医疗健康领域，从生物制药到医疗器械和医疗服务

大家对下降的原因已经达成共识主要原因是适应症发展拥挤，创新同质化严重，估值泡沫高国家医保局成立后，之前所有的征收和与国家的会谈，都降低了药价，促进了医保基金更高效的使用与此同时，医疗器械企业也承受了巨大的市场压力和融资压力

一个灵魂拷问由此而来:中国市场能否支撑昂贵的创新药在医疗保健领域，高风险创新的投资还能带来匹配的回报吗在未知的预期和信心不足的情况下，最初对长坡侯雪赛道的信念已经开始动摇

站在今天，我们已经是冬天了再次称之为冬天意义不大，但回头看一下预示冬天来临的趋势信号可能更有意义

2020年和2021年，我们看到两个现象:一是投资热，机构敲门直接谈投资额度有多少他们不怕犯错误就怕错过，抢名额也不慌这种现象不仅发生在Pre—IPO项目中，在前期，卖得好的项目也受到很多人的追捧，融资也相当容易第二，节省项目的趋势在上升，尤其是针对美国某个热门赛道，如眼科，基因治疗，细胞治疗，脑科学等相对宽松拥堵的类别拯救一个背景亮眼的团队做一个漂亮的PPT，很容易就能筹集到资金参与储蓄的人中往往不乏知名投资机构

这是什么意思疯狂抢项目必然导致资产泡沫迅速膨胀，追风攒局必然导致投机创业的出现这往往意味着市场高点难以维持伴随着冬天的暴跌，在高估和过度投机之后必然会出现这种循环转化在其他领域也出现过多次

2020年底开始督促被投企业加紧融资，强调估值不重要更重要的是在融资窗口好的时候拿到足够的钱，准备好过冬策略所需的资源之后暴涨的大概率是暴跌虽然我们不知道它会在什么时候，以什么方式到来，但它一定会到来当时我们初步判断，过冬的钱至少要准备到2023年底

2022年下半年逐渐出现两个现象:一是头部企业估值出现小幅回升，第二，相对于中后期投资，前期投资表现出相对更高的活跃度，后期很多大基金也成立了专门的前期基金。

那么这两个现象是否意味着调整到位，拐点来临在我看来，相对于其内在价值，部分本土头部企业有长期投资的空间，但总体而言，反弹不能算反转前期积累的同质化资产仍然严重过剩，清理出来仍然需要时间当相当一部分企业被迫资金停用，或者血腥味现象频繁出现时，可能就是反转之日熬过冬天的优质公司，很容易实现剩者为王的目标

历史总是以不同的形式重复着同一个逻辑，那就是寒冬中往往孕育着优质的公司和优质的机会，这次应该也不例外中国的医疗健康行业也在寒冬中孕育着新的征程

中国的厚雪长坡滚道不能简单和欧美比。

展望新的征程，我们必须了解过去，了解中国的工业环境有哪些特殊的潜在特征我见过很多初创公司的BP，经常以欧美日的技术发展和市场趋势为标杆但在我看来，中国医疗确实是一条雪厚坡长的赛道，但其底层特征形成的痛点和趋势与欧美有较大差异，简单对标可能会陷入两难境地以前只是因为简单的对标，一些赛道陷入了估值过高，同质化严重，商业落地难的窘境

首先，中国社会面临老龄化加速，技术升级，消费升级三大局面以老龄化加速为例，一个14亿人口的国家所面临的老龄化问题，尤其是几十年独生子女政策后老龄化加速带来的紧迫压力，是任何一个国家都不曾经历过的解决这个问题，欧美两大体系是不是模仿性很强可能很难

其次，中国的医疗生态面临着多方面的复杂博弈，包括医疗资源供给不足，分布不均等特别是过去存在以药养医的扭曲问题医改政策正在引起一场变革，这也是中国面临的独特课题

第三，支付资源的不足和健康，或者说没有实现良性循环，是我们国家面临的挑战之一我国医保支付占比90%—95%，占比最大，但医保资源相对尴尬是不争的事实虽然商业保险建设在加速，但绝对基数仍然较小，短期内将是一个尴尬的任务在这一点上，中国的情况也和欧美有很大不同

所以，没有简单的对标，我们会继续深入思考这个问题，发现中国长坡厚雪滚道的底层特征与欧美有很大不同那么对于痛点解决和趋势判断，自然要形成自己的逻辑和理解

回过头来看，2008年开始关注，2010年开始投资早期医疗如今，它已被广泛传播通过回顾我们早期的投资逻辑和实践，可以一窥中国医疗创新趋势，也借此机会分享一下我们对未来趋势的看法和建议

2010—2014年，低端仿制药在国内比比皆是，利润非常丰厚但一味的低端模仿是不可持续的，老龄化的加速也对产品创新提出了更多的需求此时创新药供给严重不足，需要新的变量来推动改变新变量基于什么当时是在一批高层次医学海归艰苦创业的带动下，我们开始有能力进行药物和器械的升级创新所以当时我们的策略是以新技术为主，从我做起——更好，包括创新药物，新检测技术，新设备等等伴随着时间的推移，对新技术的要求也逐渐从更好的标准提高到最好和一流的水平近几年投资的几十家公司中，已经有35家上市而我们在新技术赛道的投资策略延续至今，伴随着行业的演进不断升级

在2015年，我们看到两个环境因素发生了变化，带来了新的机遇一是投融资环境和监管机制逐步理顺，创新创业热情高涨，二是三医联动改革使方向明确，开始扭曲这个时候，我们认为中国的医疗行业除了需要新技术来满足老龄化的需求，还需要创新的医疗服务结合中国国情，挑战和改革趋势，将会出现一个不同于欧美的巨大机遇，即新服务助力医疗行业生态变革的机遇于是我们明确并确立了新医疗服务方向的战略，并开始投资一些相关企业直到今天，这个子赛道也是我们重要的创新点

那么从2018年到现在，医疗行业处于什么阶段我认为是新生态逐渐形成的阶段，即从以药养医的生态环境到以服务养医的生态环境标志性事件是2018年5月国家医疗保障局成立从支付端入手，通过收，降药价，打破了行业顽疾此外，港股市场18A和科创板的开通，充分激发了资本和创新创业的活力在这种情况下，我们的投资更加大胆在新的服务方向上，进一步加大了数字医疗的建设，提升了传统产业，投资了一批符合发展趋势，具有创新实力的科技型企业

打造未来医疗新生态

从联想之星在投资策略实践中的进化逻辑这个案例出发，让我们把镜头放远一点，探讨一下中国医疗生态的核心问题是什么长期以来，我国医疗的核心痛点不在需求侧，而在供给侧——供给侧资源匮乏，效率低下制约了其服务社会的能力和群众的强烈需求

那么我们再来看供给侧的几个环节，无非就是产品，支付和医疗服务产品包括药品，设备等，支付资源包括医疗保险，商业保险等，而医疗服务资源包括医院，医生和各类医疗服务机构产品和支付资源，通过医疗服务的核心环节，触达用户，满足用户需求这是流通的完成与医药产业可持续发展的一个基本关系

2010年到2021年发生了什么看政策，从仿制药疗效一致性评价，到建立药品专利补偿和挂钩制度，到提高审批标准，简化审批程序，促进好的药品和器械尽快推向市场等等，有利于产品资源快速丰富的监管政策密集出台并推广影响是，2015年以来，我国创新药累计融资1.5万亿元，创新药获批上市数量占全球14.8%，在研新药数量占全球32.3%这是一个巨大的突破和成就

今天，我们看到很多药品和设备耗材大幅降价，集体采购谈判真正惠及了老百姓，让付费者更高效地买到性价比更高的药品和设备一个重要的背景是，近十年来，在创业热情和巨额资金投入下，创新企业高度活跃，医疗器械产品质量和水平大幅提升，品类数量不断丰富，部分品类甚至达到了异常拥堵的程度简而言之，这十年来我们所做的就是让好药先行，初步解决了产品资源限制的问题，也缓解了医保基金支付资源相对尴尬的问题

因此，在以药养医向以服务养医转变的过程中，在付费资源增长受限的困境下，付费结构将会有较大调整，良性的新产业生态将会逐步形成如果要真正匹配14亿人口老龄化的加速，并且不会出现大的失误，那么这种逐渐形成必然需要一个加速

要实现加速，医生和医院的积极性和创造性是必要条件所以，好药一定要跟上，否则，再好的药也没多大意义好药不仅是培养能解决疑难杂症的好医生，更是优化整个医疗资源的配置，让优质医疗和医术下沉，从而惠及更多人当然，医生和医院的积极性，如何得到保障和激励，将是重中之重，也是决定医改成败的输赢

基于上述趋势判断和战略逻辑，联想之星在过去的十几年里，在产品端进行了持续的投入以创新药为例从最初的投入更好更快，逐渐延伸到最好第一，创新程度不断提高战略和标准不断迭代的背后，是行业的发展和市场机会的演变

从今天所谓的冬天时刻来看，中国需要的好药好器械还远远没有得到满足创新标准的快速提高不是为了创新，只有创新才能满足这些需求严冬的形成主要是由于同质化拥堵和资金泡沫过大，使得其在密集开采下极为被动，但阶段性因素并没有改变坡长雪厚的基本趋势那么我们对未来的机会有什么看法

第一，百姓好药是适合中国人的性价比好的药，这是一个很大的机会第二，全球创新也是一个很大的机会，第三，出海，尤其是像一带一路这样中等收入及以下的国家，既然中国有可以满足14亿人的好药，为什么不能出口到类似场景或消费水平的国家，改善他们的医疗健康产业环境中国医药行业可以走出去这是产品方面的三个机会

数字医疗助力医疗新生态

在服务端，更重要的是讲中国机遇和中国特色联想之星在2016年明确了投资策略，开始布局或探索新服务/数字医疗赛道，即看到中国未来的新医疗生态不仅要有好药，还要有好服务如何增加合格医生的数量，如何提高付费资源有限的医生的积极性，如何形成良性的，强有力的医患连接，这些都是我们关注的痛点和刚需问题我们早期的投资策略和与此相关的布局也经历了探索期和孵化期，现在逐渐到了成长期

至于如何适应中国场景，需要探索创新路径，以我们投资的公司之一强联智创为例我国脑卒中发病率越来越高，尤其是被称为不定时炸弹的动脉瘤引发的脑卒中有很多未满足的需求但对于死亡率高达60%的脑卒中，一个患者需要一个或一半家庭成员的高强度护理，严重影响了患者家庭的生活，大大增加了其经济负担联智创借助AI技术，从两个角度提升行业智能化水平一是辅助诊断，帮助医生评估是否需要手术，尽早消除这个定时炸弹，二是辅助治疗，帮助医生规划介入手术路径，降低手术风险本质是帮助更多的中基层医生掌握手术技能，从而惠及更多的患者，将疾病消灭在萌芽状态这符合我们普遍的创新逻辑，就是提高合格医生的供给和优质医疗技能的可及性

联智创到底有多大的商业价值和社会价值我们可以简单算一下，我国成年人约有11.59亿，其中每年有162万患者发生动脉瘤破裂在AI的帮助下，医疗费用的直接支出可以减少数百亿元在医保资源相对有限的情况下，尽快在这些领域应用技术，不仅可以减少公共卫生系统的支出，还可以大大减轻家庭和社会的非医疗负担从这个更全面的角度，我们可以更好地理解，创新的数字智能医疗不仅可以获得商业价值，更重要的是，它产生了良性的溢出，创造了更多的社会价值在这种事情对患者家属，中层医生和机构，医保支付，甚至政府对地方卫生水平的提升都有利的情况下，还需要担心市场需求和征收吗

这样的技术和企业还有很多今天，数字化，智能化技术的赋能将显著提高医疗效果和支付效率在多年投资项目的过程中，我们逐渐从蒙眼变成了有针对性，现在进一步聚焦投资主题在产品资源，医疗服务资源，支付资源三个方向投资了一些典型的高成长项目，形成了对中国特色创新机会更清晰的认识

回顾过去的十五年，中国医疗行业注重产品端的建设，从而提供了今天更多的好药好设备的资源在新的征程中，我们应该构建更加适合中国特色，良性，可持续的医疗新生态我们在这方面获得了一些经验，今天非常愿意和大家分享，希望能和各方一起推动新生态的形成在这个资本寒冬里，我们看到的是更多新的使命和希望

我今天的分享就到此为止。谢谢大家！

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