近期债市偏弱运行微观层面原因是债基被赎回导致的流动性冲击

核心观点:近期债市偏弱运行微观层面原因是债基被赎回导致的流动性冲击但机构申赎的行为是滑头，在相关资产调整出性价比后会转为流入赎回压力是否会形成赎回潮导致更大的反身性，以及后续利率表现的潜力还需要看货币政策给出的空间

结合央行货币政策执行报告中的表述，以及2月份MLF到期的超额续作来看，货币政策仍处于宽松窗口期，我们对于下一阶段货币宽松演绎抱有乐观期待。10年国债2.8％附近是很好的增持机会，从品种性价比来说，我们更加推荐5年期的利率债品种。

正文

过去几个交易日，债市运行偏弱，既有融资数据公布后市场多空分歧加大的原因，也有微观层面原因——赎回压力导致流动性冲击 一方面，1月份融资数据总量强但结构弱，市场对融资数据会否持续好转，以及央行能否进一步宽松产生分歧另一方面，结合微观调研，固收类基金被赎回导致了利率债抛压，产生了流动性的负反馈

此次赎回导致的流动性冲击与以往有类似表征，却有着不同的起因历史上的赎回冲击，主要是受到市场下跌的反身性驱动，利率债由于流动性较好，在市场去杠杆的过程中往往首当其冲

比如，2013年钱荒中，利率债和高等级信用债价格对资金收紧反应更快，而城投评级下调和丙类户监管导致了信用债市场流动性接近冰冻，因此更加剧了利率债的调整幅度从机构行为来看，保险资管和银行理财对行情研判更加谨慎，增加了债基的赎回，转而投向权益市场或通过较高的回购利率做流动性管理

类似的，2016年四季度，货币政策转向导致债券大牛市终结其后代持风波的爆发，以及货基巨头被大量赎回，市场产生了较大的抛压而2016年是债基密集发行的一年，在相对低利率环境中，多层嵌套加杠杆行为一旦反向，最终造成了踩踏

结合微观调研数据，这一波利率债的流动性冲击，除了社融总量高增的基本面因素外，也有来自于可转债市场加速下挫，固收+基金被赎回的可能性而利率债由于流动性较好，也首当其冲被抛售

可转债市场走弱，是股债双杀的结果，也是自身估值偏高的消化东财事件爆发后，转债指数连日大跌一方面，股债双杀影响了转债平价的表现，机构投资者对权益市场表现预期降温，另一方面，转债整体溢价率偏高此前一直被诟病，客观上也有消化自身估值的必要

固收+基金的扩容，以及可转债投资风格的转变，加深了对利率债的冲击回顾转债的巨大累计涨幅，以及估值的高企，核心需要追溯到银行理财转型净值化，理财子密集成立后，增加了权益市场的配置比重2021年固收+基金大量发行，在股票之外主要增配了可转债

值得注意的是，2021年开始，权益市场的风格从大票为王，向中证500/国证2000下沉，影响了转债投资也从追求大盘流动性切换到关注赛道类的，主题类的小而美的个券在这个过程中，供给加大了个券可选范围，以及机构投资能力的提升也加速了市场风格的转变也因此，这一轮可转债市场的调整比较大幅度地影响到了债市

虽然对于赎回压力没有具体的数据，但结合市场主要券种的表现，以上结论也能得到支撑在债市调整过程中，公募持仓较多5年期利率，以及广泛以交易思路参与的银行二级资本债，银行永续债等抛压更大

资金的申赎是滑头，赎回导致的流动性冲击暂时不必高估对比而言，2021年权益市场波动很大导致主动偏股基金业绩方差很大，而固收+基金则整体表现更加稳定，还能获得较纯债基金更高的回报这一波理财子的赎回既是出于大势研判的考虑，也反映了阶段性止盈的诉求

赎回的资金可能阶段性做现金管理，但此举无法长期满足收益率的考核要求地产调控和信用债分层之下，债市资产荒的问题看不到解决方案，资产价格的涨落都是周期，越是调整越有可能成为高性价比品种届时，前期流出的资金也会转为流入

从这个角度来说，观测利率债市场企稳多了一个信号即什么时候可转债止跌企稳，意味着赎回导致的流动性冲击被消化，那么利率债就少了一个重要的潜在抛压风险

总体上，赎回压力暂时不必高估，赎回压力是否会形成赎回潮导致更大的反身性，以及后续利率表现的潜力还需要看货币政策给出的空间。

结合央行货币政策执行报告中的表述，以及2月份MLF到期的超额续作来看，货币政策仍处于宽松窗口期2021Q4货政报告的措辞，边际上国内经济表述更加悲观，对海外紧缩的关注度更高，因此再一次强调政策提前发力，通过引导融资成本下行推动实现稳中求进的目标

除了预期指引，最近的一次具有可靠解读意义的操作无疑是2月份MLF对冲央行此次对冲3000亿，虽然没有调降利率，但超额投放1000亿超出市场预期事实上，春节后资金利率中枢持续下行，隔夜回购利率低至1.7％左右，稳定的资金面是短久期利率相对强势的重要原因

从银行负债端来看，1年期AAA同业存单利率与同期限MLF倒挂40bp，商业银行报量的需求没那么大此外，同业存单净融资额连续三个月下滑，说明2021年12月降准后，银行整体负债相对充裕，对MLF的依赖度也下降无必要而做，反映了央行维稳政策宽松连续性的态度

综上所述，近期债市偏弱运行微观层面原因是债基被赎回导致的流动性冲击但机构申赎的行为是滑头，在相关资产调整出性价比后会转为流入赎回压力是否会形成赎回潮导致更大的反身性，以及后续利率表现的潜力还需要看货币政策给出的空间

结合央行货币政策执行报告中的表述，以及2月份MLF到期的超额续作来看，货币政策仍处于宽松窗口期，我们对于下一阶段货币宽松演绎抱有乐观期待10年国债2.8％附近是很好的加仓机会，从品种性价比来说，我们更加推荐5年期的利率债品种

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