财报内外的爱尔眼科，逻辑更强还是更弱？

每个投资人心里都有这样一家公司。

其估值逻辑，有些人往往看不透，甚至核心商业模式被误解，但当其市场开盘时，涨势之猛足以让看跌者束手无策。

爱尔眼科就是这样一家公司。

2022年10月，投资圈有一个讨论核心话题是:要不要继续持有股价跌了近一半的爱尔眼科

当时，爱尔眼科刚刚发布2022年三季报，单季营收49.44亿元，净利润10.66亿元，帮助其在这两项指标上分别实现了16.4%和20.1%的同比增长。

联系到前三季度营收130.52亿元，同比增长12.6%，净利润23.57亿元，同比增长15.1%，这种确定性的表现显然是最大的利好。

可是，市场上的分歧是显而易见的从10月20日31.14元的局部高点开始，在随后的23个交易日里，爱尔眼科市值缩水13.6%，因收藏OK眼镜出现了13.08%的单日跌幅

喧嚣声中，关于爱尔眼科的讨论逐渐指向两个方向:公司估值逻辑还在吗是加强了还是削弱了

这是本文试图回答的问题。

资本市场有一句流行语:金眼银牙它描述了眼科学和牙科的有价值的价值

虽然同样是穿金戴银，但含金量不同眼睛是人的信息输入通道，一个人90%的信息依靠视觉输入如果眼睛出了问题，对生活质量影响巨大

移动互联网时代的到来，中国人一部手机，有利于互联网公司，同时也创造了更高的眼疾患病率，促进了对眼部护理的刚性需求。

翻遍各个细分领域，在眼轨上游形成了一个庞大的产业链有蔡司等眼科光学巨头，有爱尔康等眼科耗材和制药巨头，还有在国外生产ICL药物的STAAR公司国内艾博医疗的人工晶状体和OK晶状体有刚需支撑，恒瑞医药也开始向眼科药物迈进

同样，下游的眼科服务，包括各种眼疾诊疗和手术服务，显然更符合眼疾不得不医的硬逻辑。

在这种硬逻辑下，黄金眼的核心意义就是极高知名度的确定性。

最大的一层确定性是眼科疾病和近视矫正服务市场的天花板，和爱尔的关系。

中国是爱尔眼科的母市场，也是全球最大，最具活力的市场。

在屈光手术市场方面，我国近视率高达48.5%，与这种高水平，大基数相对应中国近视手术普及率低于发达国家是一个现实——中国每千人只有0.5例近视手术，落后于韩国的2.9例近视手术和加拿大的1.7例近视手术以此估算，2025年眼用屈光市场已经创造了725.1亿元的理论市场空间

在视光手术市场方面，2020年我国青少年整体近视率为52.7%，这也创造了2025年超500亿元的视光市场规模。

以2022年前三季度总营收130.5亿元计算，在这三个细分市场，爱尔实现的营收规模分别为34.38亿元，17.63亿元和10.45亿元离天花板空间很广，领先于行业的业绩基数，这也保证了爱尔在扩大行业规模，同比例提升整个行业的前提下，能够实现更多的增长

第二个层面的确定性是爱尔独特的发展模式，带来的确定性表现。

事实上，医疗服务机构不可能像商业零售连锁店一样物理扩张可以在短时间内大规模扩张，同时保持一定的利润

这就是为什么眼轨看起来那么好，但真正实现全国连锁的眼轨机构屈指可数。

其中，关键在于爱尔眼科创新的M&A基金模式。

虽然这种模式是基于战略需求的过渡和阶段性安排，但在这种模式下，爱尔眼科先用M&A资金在体外投资眼科医院并度过潜伏期，待医院实现盈利后再逐步将M&A资金分批注入上市公司。

因为通过新建或直接收购建立的新医院，通常需要两到三年的盈亏平衡周期M&A基金模式的优势在于可以避免新建医院经营的周期性波动对上市公司产生较大影响

在这种模式下，爱尔眼科的扩张模式进入了良性循环，收入和利润也伴随着更好的诊疗呈现出稳定增长的趋势。

所以我们可以看到，自2014年M&A基金模式上线以来，爱尔的扩张速度大大加快，体内外医院数量快速攀升目前，公司及相关M&A基金已在全球开设723家眼科医院和中心，其中中国610家，美国7家，欧洲93家，东南亚12家

借助庞大的医疗服务网络，所有爱尔眼科医疗机构将于2021年在内地实现门诊量超1500万人次，手术台超100万张屈光，验光，白内障三大业务共同成长，推动公司业绩进入稳定上升通道

正是这种低成本，低风险的模式发挥了作用，使得业绩的增量成为大概率的确定性事件。

伴随着上市公司盈利能力和承载能力的不断提升，上市公司建设的医院逐渐增多，已经完成使命的产业基金模式也将慢慢退出历史舞台毕竟，M&A基金模式的独木舟已经过了万重山，战术应该服务于更长远的战略

第三层确定性来自于单院操作的过硬基本功。

正是因为有了运营这些单体医院的基本功，有了品牌影响力，有了团队基础，爱尔眼科才有信心在未来加大7家大型基建医院的建设，进一步扩大规模，提升能力。

如果分析爱尔体系中资质最老，成熟度最高的八家医院，会发现这几乎是一种优秀的，长期有效的盈利模式。

2009年至2021年，这8家成熟医院的营收和净利润复合增长率分别可达17%和19%左右其中收入规模最大的武汉爱尔，已经运营了19年2021年，其营收规模达到5.38亿元，近5年营收复合增长率仍保持8%的高增长，净利润达到1.47亿元，近五年复合增长率15%净利润最高的长沙爱尔，近五年营收复合增长率13%，净利润复合增长率16%

从盈利能力来看，最近五年爱尔八家成熟医院的综合净利润率保持在25%左右在整个行业中，爱尔单院的盈利能力明显好于同行

每一个爱尔投资人都可以说几句关于这个玄机的话，比如借助眼科新技术不断拓展高端服务管道，比如CEO匹配业务院长的管理+技术模式，比如灵活的经营策略。但盈利模式和这些深层次原因都指向一系列现实:

爱尔成熟的单院模式，同时呈现出人才，资金，品牌等诸多壁垒。

我们知道，培养一名合格的眼科医生可能需要少则5年，多则10年这使得起步较早的爱尔建立了集临床，科研，教学于一体的人才培养和输送的强大平台

对于市场新人来说，很难在短时间内建立成熟的临床教学体系，形成多层次的人才梯队因此，优秀的医师梯队是阻挡眼科医疗服务领域新进入者的一道铁门

与牙科不同，眼科高度依赖影像检查和激光设备进行手术和治疗由于这一学科的特点，眼科医院必须配备一系列昂贵的设备，从检查设备，验光设备到激光治疗设备，准分子激光手术系统不仅单台设备的平均采购价格高，安装，调试，运输费用也是一大笔钱

所以单个医院的固定投入往往在千万元以上新进入者可以负担少量医院，但很难一次性实现大规模覆盖

每个医院都有自己的服务辐射和范围新手可以伴随着时间积累良好的商业信誉，积累大量的患者和潜在患者，这也是新人难以企及的

这些人才，资金，品牌壁垒聚合在一起，构成了爱尔单院优于同行的原因当整个系统的医院，尤其是成熟的医院聚合在一起，非人工运营成本可以降低，大型眼科设备的成本可以分摊，前期投入的资金更容易收回，从而形成新的规模优势

此时，新人在建立自己的规模效应之前，都需要面对访问量少，单位成本高的问题，从而在利润端面临比较大的经营压力短时间内，很难说会对爱尔构成挑战

如果说很多处于成长期的行业具有后发优势，那么眼科就是一个先到先得的行业没有积累的前期投入，就不可能有业绩爆炸的后期收益，没有充足的资源和巨大而长期的投入，永远无法建立领先优势

相比那些积累了口碑和经验的公立医院，爱尔之所以能后来居上，是因为它有更灵活的机制除了消除论资排辈，利用股权激励和合伙人计划增强团队活力，还有更短的决策链，使其在面对新技术，新设备时，能够根据市场运作模式主动提供服务，满足多层次患者的需求

相对而言，眼科作为公立医院的一个科室，多年来积累了大量的经验，不仅缺乏对患者的人文关怀，而且难以应对细分患者的需求，更难以通过快速的短链决策来弥补其在技术，设备，人才等方面的短板。

这是眼科的辩证法，也是爱尔眼科的估值逻辑。

市场对爱尔眼科的担忧很大程度上来自于政策是否会成为扰动因素。

市场政策主要有两个关注点:一是收药常态化，导致医疗服务重新定价，二是政策对非公立医院的态度是否会像教育培训行业一样导致行业成长逻辑的彻底崩塌。

2021年8月，国家医保局等八部委发布《深化医疗服务价格改革试点方案》一些研究机构和媒体随即跟进，解读为医疗服务行业的大调整言下之意，非公立医疗机构的利润空间将受到极大的压制

可是，只要我们仔细阅读试点方案，就会发现这种解读与政策初衷存在巨大出入。

《试点方案》的初衷是优化以公立医院为主，非公立医院为辅的多层次国家医疗价格体系，形成科学的定价机制。

总结其核心思想，可以概括为两句话:

第一，医学归医学，医学归医学。医院回归医疗本质，减少医疗加成，根据技术差异实现价格弹性，优质优价，低质低价，从而鼓励技术进步，

第二，公开和非公开的定价机制不同公立医院实行政策定价，为民生提供资金支持，非公立医院实行自主定价，通过优胜劣汰的市场机制满足患者多样化需求

在这种新机制下，非公立医疗机构受影响的主要是以药养医，医术不精，定价机制不规范的人但对于爱尔来说，其医疗定价主要基于行业内领先的专业医疗技术和口碑品牌优势在其定价中，药品占比相对较小，影响程度相对较小

更重要的是，国内公共医疗资源，尤其是优质医疗资源极其紧张，这是看病难，看病贵等民生问题的重要原因非公立医院，尤其是非公立专科医院，精细化管理能力更强，在消费医疗，康复医疗方面更具优势，为患者提供差异化，多样化，便利化的服务

在定价方面，很多非公立医院往往会效仿公立医院，但往往会低一些以眼科屈光手术为例ICL在四川某公立医院的价格为35—40000元，成都爱尔眼科医院为33—37200元，飞秒在公立医院为16000元因为手术方式不同，在成都爱尔的价格区间在13.8—21800元

因此，非公立医院的存在对国内公立医疗资源起到了必要的补充作用，而不是增加患者的医疗负担，所以很多人并没有原罪。

如果梳理一下最近两年的相关政策，可以清楚地发现，政府对国内医疗资源远远不能满足民众需求的情况有着清醒的认识因此，相关政策的趋势是不断优化非公立医院的发展环境

2021年8月，国家出台了非公立医院医生职称评定与公立医院平等的政策，这意味着非公立医院发展中最重要的人才障碍被清除，非公立医院获得了更加公平的竞争局面2022年1月，国家卫健委发布《国家十四五眼健康规划》，明确提出加强综合医院眼科和眼科专科医院建设，优化医疗资源配置的要求

更重要的标志性事件是爱尔眼科的定增，历时一年多，10月正式发布在国内外14家知名机构的参与下，公司成功融资35.36亿元，用于增加眼科业务

爱尔眼科定增的成功落地，不仅为爱尔继续扩大基本面创造了条件，也进一步证明了政策对非公立医院的关爱态度。

所以，当政策的扰动因素明确后，只剩下一个问题:公司的估值逻辑是加强了还是削弱了。

在支撑爱尔眼科估值逻辑的三个确定性中，市场规模自不必说，爱尔经过时间和实践证明的商业模式具有业界公认的可复制性，构成爱尔未来持续增长的核心动力。

关键在于其成熟医院优秀的单院操作基本功能否在更大范围内得到进一步发挥。

从资金到品牌到人才，爱尔眼科的飞轮已经开始转动。

头部的连锁医院不仅仅是一个营利性机构，它将逐渐成为一个基础设施，城市配套设施，甚至是城市历史上的著名地标。

因此，伴随着时间的推移，它的品牌影响力会稳定下来，它的销售费用率会变得更低，它的盈利能力会变得更好唯一需要额外努力的是如何尽快聚集人才

翻翻爱尔的历史，重视人才培养，是一种传统2008年起，公司开始与高校进行教学科研合作，如中南大学湘雅医学院教学医院2013年，公司开始搭建医学教学科研平台，与中南大学合作成立中南大学爱尔眼科学院，成为全国首家眼科专科医学院

此后，爱尔陆续推进了与湖北科技学院，武汉大学，暨南大学，安徽医科大学，天津大学，四川大学等知名高校的战略合作，为公司发展提供了大量的人才和技术储备

日前，爱尔眼科与百年名校西北大学达成战略合作，西北大学附属爱尔眼科医院的成立，使双方共同打造一流的眼科产学研平台和西北地区区域性眼科医疗中心。

西北大学附属爱尔眼科医院揭牌。

到2021年，公司形成了以多院，八所，三站，三中心，两基地，一平台为核心的医学教研体系，其中多院是指爱尔眼科遍布全国的多家眼科医院，八所是指眼科所，视光所，白内障所等八所。

如此完善的医学教研体系，不仅有助于爱尔与前沿科研技术对接，还能促进科研成果转化为真实的诊疗方法和教学案例同时也持续为爱尔提供优秀人才，保证临床医疗服务质量

爱尔为什么要在人力资源上下这么大的功夫。

核心原因是眼科手术是一个资源绑定的业务，医生决定手术的质量和规模，而民营医院可以通过合伙人计划绑定医生的资源，这是一个反复循环的过程，最后强者愈强。

正因为如此，爱尔眼科在人才引进方面制定并实施了人才吸引工程和伯乐奖尝试通过引进各类专业人才提高自身实力和影响力，鼓励现有员工积极向潜在人才宣传爱尔眼科的优势，形成人才引进的良性循环

在人才培养计划方面，公司针对不同类型的人才量身定制了相应的人才培养计划。

比如，对于有一定经验的成熟医院院长，为了不断提升自己的教学能力和团队建设能力，公司推出了首席院长培训班和院长培训班项目，针对专业眼科医疗人才，爱尔眼科推出卓越人才计划，通过国内外培训等多种形式，培养专业技能突出，能够独立持续开展专科眼科技能培训的骨干人才，针对专业管理人才，有岳麓计划，E计划，香江计划等管理人才培养计划，旨在提升其战略规划，经营决策，领导组织等方面的能力。

这种沉淀和积累，针对人才乃至整个体系的投入，短期内未必见效但是它的效果会伴随着时间一点一点显现出来

市场总是长期有效的领先的医疗服务链盈利和可复制的基本面会慢慢被投资人理解，但其领先性和成长性是不可动摇的即使未来遇到增长瓶颈，依然可以产生稳定的现金流

放弃

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