商品和债市的“尾部风险”：今冬“拉尼娜”会不会来？

节后债市持续走弱，大宗商品价格快速上涨，引发市场对于滞胀进一步加剧的担忧。

招商证券固收团队认为，需要关注的是可能出现短期内商品价格持续处于高位，导致利率震荡加大的尾部风险。这一尾部风险的一个促发因素是今冬可能迎来的“拉尼娜”现象。

今冬可能出现“拉尼娜”

北涝南旱，气候异常的现象持续在国内上演。这一系列“异常”的气候现象或是拉尼娜的前奏。根据美国海洋大气管理局10月11日的最新预测，今冬发生拉尼娜现象的概率高达 70%-80%。同时，中国气象局9月29日称，根据最新监测，赤道中东太平洋海温为中性偏冷状态，预计未来3个月(10-12月)冷水将进一步加强，并进入“拉尼娜”状态。因此，今年冬季，气候是继续影响商品价格的重要因素之一。

拉尼娜现象对于全球商品价格影响显著

拉尼娜现象会使得全球各地气候特征和降雨分布出现异常，从而影响能源及农产品等多种大宗商品的价格。对于我国冬季气候来说，拉尼娜的影响主要有两方面，一是南方会相对干旱；二是冷空气会更为频繁。

拉尼娜指数与商品价格呈现正相关

美国海洋大气管理局定期观测大洋表面温度，作为判断全球气候特征的重要依据。根据太平洋海水表面温度，NOAA编制了ONI指数，用于观察和预测厄尔尼诺和拉尼娜现象。当ONI指数连续5个观察期高于+0.5°C时，被定义为厄尔尼诺现象，反之低于-0.5°C时，被定义为拉尼娜现象。最新一期的数值显示，ONI指数为-0.5，接近开始计入拉尼娜的范畴。

使用ONI指数与商品价格同比叠加，可以观察到比较高的同步性。ONI指数对于原油同比具有3个月左右的领先性，与CPI同比的正相关性也很高。当前，这一指数在-0.5的分界处，后续冬季若ONI指数继续向低温方向增强，以原油为代表的商品价格在冬季结束前出现大幅回落的概率较小。若油价维持在80美元/桶上方，照此测算的PPI同比在四季度存在一定的冲高压力。

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