IMF原首席经济学家全面反思低利率环境下的财政政策

IMF原首席经济学家全面反思低利率环境下的财政政策

最优财政政策同时面临稳增长和债务可持续性之间的矛盾，在利率极低时应优先考虑前者需求。

全球金融危机以来，特别是新冠肺炎疫情暴发后，各国的政策实践引发了对财政政策作用的重新审视近期，国际货币基金组织原首席经济学家布兰查德发表新著，对近十年来西方经济学界和政策界关于财政政策的讨论进行了回顾，全面反思了财政政策的作用，是西方主流经济学界对财政政策的最新思考，具有较强的参考价值和借鉴意义

低利率常态化迫使对财政政策再思考

全球无风险利率在过去700年趋势性下降，近40年尤为显著自上世纪90年代初以来，日本，欧元区和美国的无风险利率每年分别以20，18和15个基点的速度稳步下降目前，主要发达经济体均已接近零利率水平事实上，全球无风险利率自14世纪以来一直以1.2个基点的速度持续下行利率下行既不是由全球金融危机，新冠肺炎疫情等短期冲击引发，也并非央行政策所致——央行通过锚定中性利率以实现充分就业，但货币操作本身并非利率下降的根本原因

利率下降是由深层次的低频因素所致，这些因素短期内难以逆转，因此全球经济很可能长期处于低利率环境布兰查德认为，储蓄是解释利率下行的关键变量，而决定储蓄走势的长期因素包括人口结构变化和资产投资偏好等，这些也是过去40年利率下行的深层次原因展望未来，人口结构方面，生育率降速放缓，婴儿潮一代步入退休，只要预期寿命的延长仍将维持原速并主导人口趋势，就将进一步推升储蓄率资产偏好方面，金融危机后的流动性监管加强和人口老龄化等趋势，都将使全球对安全和流动性资产的需求居高不下可预见的是，这些因素都将对未来的利率走势持续造成下行压力

利率低于关键阈值意味着必须全面反思财政政策。提升效能，要重视市场主体获得感。财政政策效能如何，一个关键指标就是市场主体感受如何。疫情发生以来，我国持续推出一系列财政政策措施，从多方面为企业纾困解难，特别是减税降费有效减轻了企业负担。下一步，要保持减税降费政策的连续性，针对企业特别是中小微企业需求，研究出台新的针对性措施，帮助其更好应对生产经营困难。。当前，中性利率已突破两个关键阈值:

一是中性利率已低于经济增长率的前提，改变了债务可持续的含义当实际利率小于增长率的动态发展可是，目前关于债务可持续性的规则都还是简单划定红线的思路，如欧洲《马斯特里赫特条约》规定了60%的债务比率与3%的赤字率，德国的黑零规则旨在确保财政赤字始终清零等这些量化规则虽然可以确保债务可持续性，但会浪费可用的财政空间，有时是以高昂的产出成本为代价

第三，即便设置红线，按照债务和赤字的水平来划定的方法并不合理布兰查德认为，对债务可持续的评估分为两个步骤其一，当债务尚未激增时，评估应取决于当前和未来的财政收支余额，实际利率和增长率根据债务发展的动态性，应该让最低财政收支余额成为偿债能力的函数，而非债务率的函数，在货币政策利率受到有效下限约束的情况下允许偏离这一界限其二，若债务已处于激增的路径，则需要对政府维持债务可持续的意愿和能力进行评估，具体参考指标包括政府的性质和公信力，债务调整规模和到期时间，最初的税收水平等

第四，需要对公共投资单独考虑公共投资与政府融资方式应遵循分离原则公共投资一定程度上可带来未来财政收入的增长，在不威胁债务可持续性的情况下，部分资金可来自于债务融资，特别是在政府借贷成本小于投资回报，避免威胁债务可持续性在利率足够低的情景下，前者的成本收益比远高于后者，故应更偏向稳增长的需求

主要发达经济体财政政策及债务可持续性评估

如前所述，最近几年来主要经济体的利率都已逼近零利率，货币政策受到有效下限约束难以发挥稳增长的作用，需要适当幅度的财政扩张提振产出和总需求，这也有助于改善债务可持续性从三大主要发达经济体的财政表现来看，欧盟在次贷危机后过于保守，美国在此次疫情期间则过于激进，而日本最近几年来的财政支持节奏大致合适

欧盟方面，决策者在次贷危机期间过于关注债务可持续性，导致无论在应对危机还是复苏阶段，都未放松财政紧缩倾向步入复苏阶段，财政政策急于从稳定产出转向削减债务，极大限制了政府扩大公共投资，提振总需求的能力和空间财政整顿成本高企，货币政策持续负重，进一步拖累已趋疲软的地区复苏进程

美国方面，决策者相对低估债务可持续性的目标疫情暴发后，政府采取的财政刺激规模过大，经济过热导致中性利率增长过快而美联储的利率调整过于滞后，造成通胀及预期走势大幅走高，这将迫使美联储至少在一段时间内超出预期地加息

日本方面，决策者在债务可持续和稳定产出方面维持着恰当的平衡面对长期停滞的经济局势，政府近30年来通过维持巨额赤字以稳定产出，目前来看是比较有效的策略虽然日本的债务比率常年居于高位，但央行仍处于有效下限，产出也接近潜在水平，债务尚处可持续区间但展望未来，若私人需求持续疲软，债务比率持续上升，可能引发债务可持续性问题，提振需求应成为重中之重

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